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GLOBALIZACIÓN, CRISIS FINANCIERAS Y DOLARIZACIÓN
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Abstract
Aunque el proceso de mundialización
o globalización económica tiene una larga historia, caracterizada por
avances y retrocesos espectaculares, los avances experimentados en las
últimas décadas, en las tecnologías de la información y de las
comunicaciones y en los procesos de liberalización comercial y
financiera, han hecho avanzar la integración económica mundial hacia
una nueva frontera, nunca antes alcanzada (con la notable excepción de
los movimientos migratorios). La profundización del proceso de
globalización se ha reflejado en un crecimiento del comercio
internacional de bienes, servicios y factores productivos, que presenta
dos características fundamentales. En primer lugar, la liberalización
del comercio internacional y la reducción de los costes de transporte
posibilitada por las innovaciones tecnológicas ha permitido un
crecimiento extensivo del comercio, ampliado extraordinariamente el espectro de
bienes y (especialmente) servicios comerciables internacionalmente. En
segundo lugar, simultáneamente se ha producido un crecimiento intensivo del comercio internacional, caracterizado por una división
internacional del trabajo cada vez mayor, reflejada a su vez en una
creciente fragmentación de los procesos productivos que permite romper
la cadena de producción en múltiples bloques, cada uno de los cuales
puede ser producido por empresas diferentes, en lugares diferentes y en
distintos momentos del tiempo, de manera que muchas actividades
productivas anteriormente integradas pueden ser segmentadas y
desarrolladas por una red internacional en la que las empresas
multinacionales pueden jugar un papel importante pero no necesariamente
decisivo.[1]
La consecuencia fundamental de esta fragmentación de la cadena
de valor es que se están generando nuevos patrones de producción y de
comercio internacional en los que la liberalización del comercio de
factores y de bienes de producción intermedios juega un papel cada vez
más importante. [2]
Yendo a los extremos es posible imaginar el caso de un país que
posea ventaja comparativa exclusivamente en la producción de una única
etapa del proceso productivo y que capture íntegramente las ganancias
derivadas del comercio internacional sin necesidad de ser relativamente
más eficiente que sus socios comerciales en la producción del bien
final o en la producción de otros bienes. Alternativamente, la
fragmentación de los procesos productivos podría obligar a (las
empresas de) un país a abandonar un determinado sector en el que
inicialmente tuviese ventaja comparativa.[3]
En definitiva los cambios tecnológicos asociados a la
globalización y la fragmentación de la producción y la intensificación
de la competencia que ésta lleva consigo, están planteando nuevas
oportunidades, cambios potenciales en la distribución de la renta y
desafíos sin precedentes al conjunto de agentes económicos -empresas,
trabajadores, consumidores y gobiernos-.
La difusa naturaleza del concepto ha convertido la globalización
en un verdadero desafío también para las ciencias sociales. El análisis
de la globalización es inherentemente interdisciplinar, y por ello habría
que superar el doble enfoque económico y sociológico con que suelen
abordarse los problemas planteados por la globalización: así mientras
los sociólogos tienden a dejar de lado el análisis de los problemas
planteados por la ampliación sin precedentes de los movimientos de
capitales y los cambios en los instrumentos e instituciones financieras,
los economistas frecuentemente se desentienden de las implicaciones
sociopolíticas de las transformaciones económicas y tecnológicas.
El motor
del actual proceso de globalización se encuentra, como es bien sabido,
en la espectacular disminución de los costes de transporte de factores
productivos, bienes, servicios e información económica útil para
difundir el conocimiento y el desarrollo tecnológico de las sociedades.
Estos avances han hecho aumentar considerablemente el coste de
oportunidad de mantener la economía al margen del proceso de
globalización, estimulando los procesos de liberalización comercial y
financiera de muchos países en desarrollo. Para un economista los
beneficios de la globalización se encuentran sobre todo en las mejoras
de eficiencia en la asignación de los recursos que dicha liberalización
lleva consigo. Y los costes de la globalización vienen generados
precisamente por los procesos de ajuste estructural inevitablemente
asociados a esa liberalización y también por el posible aumento de la
vulnerabilidad de las economías emergentes a las crisis cambiarias y
financieras.
A pesar de que frecuentemente se trivializa la cuestión con el
único propósito (cuya honestidad intelectual es cuestionable) de
diferenciar entre "partidarios" y "enemigos" de la
globalización, resulta del todo imprescindible tener en cuenta tanto
las oportunidades como los riesgos que el proceso de globalización
lleva consigo. Así no hay ninguna contradicción entre creer que la apertura al
comercio internacional aumentará las probabilidades de que las economías
poco desarrolladas entren en una senda de crecimiento sostenido que se
traduzca en mayores niveles de bienestar a lo largo del tiempo (lo que
no significa necesariamente que se vaya a alcanzar rápidamente la
convergencia real con las sociedades más desarrolladas), y reconocer al
mismo tiempo que la globalización es una fuente de graves problemas
para todos aquellos que sufren los costes de los procesos de ajuste
implicados por la globalización, para los excluidos de la globalización,
y para los que acaban soportando las externalidades negativas
(consecuencia, por ejemplo, de la difusión de enfermedades por el
comercio de bienes o de personas, de la disminución de la diversidad
cultural en la aldea global, etc.) que el aumento de la integración
económica mundial lleva consigo.
Como tampoco hay contradicción alguna
entre aceptar la existencia de una relación positiva entre
comercio y crecimiento (cada vez más documentada por los estudios empíricos)
y descreer de los planteamientos deterministas
que aseguran que la profundización del proceso de globalización
es, para bien o para mal, algo inevitable. El derrumbamiento de la
primera fase del actual proceso de globalización durante el período de
entreguerras del siglo pasado es una prueba y un recordatorio de la
inevitable levedad del determinismo económico. De hecho una precondición
para la intensificación de la globalización es que las políticas de
los gobiernos nacionales se orienten en una dirección favorable a la
globalización, lo que no siempre sucede. En las sociedades democráticas
la orientación de las políticas públicas en un sentido favorable a la
globalización depende en última instancia del apoyo y del consenso
social que las propuestas favorables a la intensificación de la
globalización acaben generando. La caracterización de los estados
naciones como marionetas en manos de empresas multinacionales o de
organismos multilaterales que dictan sus políticas al margen de la
voluntad popular puede ser apropiada para algunas economías emergentes
en momentos puntuales (particularmente después de haber experimentado
una crisis financiera), pero es una representación ajena a la situación
real de los estados nacionales más desarrollados.[4]
La sucesión de crisis cambiarias y financieras experimentadas
por muchos países durante la última década ha ido generando un cierto
consenso en la idea de que la profundización de la globalización -y en
particular, de la globalización financiera- ha aumentado la
vulnerabilidad de las economías a los ataques especulativos, a los efectos
de contagio y a las crisis financieras. En ese caso la reorientación
de las políticas públicas para proteger a las economías nacionales de
los efectos del libertinaje de
los movimientos internacionales de capitales también podría llegar a
frenar -endógenamente-
el proceso de globalización. El trabajo se estructura de la forma siguiente. En la sección 2 se describe la anatomía de las crisis financieras de los noventa, con el propósito de identificar a grandes rasgos un conjunto de elementos comunes, presentes de un modo u otro en la mayoría de los países afectados por las crisis recientes. En la sección 3 se analizan los fundamentos teóricos que permiten explicar los ataques especulativos y los mecanismos de propagación de las crisis y se estudian las razones por las que a medida que se ha ido intensificando el proceso de globalización ha aumentando la vulnerabilidad de las economías emergentes a los pánicos financieros y al contagio de crisis cambiarias o financieras surgidas en otras economías (con las que frecuentemente el país afectado mantiene escasas relaciones comerciales o financieras). La sección 4 analiza el papel de las garantías implícitas ofrecidas por los gobiernos sobre el sistema financiero o sobre el tipo de cambio en la explicación de los principales hechos estilizados que describen los efectos de la globalización sobre el endeudamiento externo de las economías emergentes. El debate sobre globalización y crisis financieras ha terminado teniendo una influencia determinante en la actualización del sempiterno debate sobre la elección del régimen de tipos de cambio más apropiado para las economías emergentes, dada la conexión existente entre crisis cambiarias y crisis financieras. La sección 5 muestra, en particular, como la utilización del tipo de cambio como ancla nominal puede convertirse en una fuente de riesgo moral que estimula el endeudamiento externo y acentúa la fragilidad financiera de las economías emergentes. La libre flotación de la moneda permitiría eliminar los incentivos al endeudamiento externo promovidos por las garantías implícitas asociadas a un régimen de tipos fijos pero ajustables. La sección 6 explica como la política monetaria de las economías emergentes se ve condicionada por el subdesarrollo de los mercados de capitales locales (el pecado original de las economías emergentes) y por qué un régimen de tipos de cambio superfijos (la dolarización) podría ser adecuado en estas circunstancias. La sección 7 examina las razones del descrédito de los tipos de cambio fijos pero ajustables y de la subsiguiente huida hacia los extremos en materia de regímenes cambiarios. En la sección 8 se revisan críticamente las tesis que abogan por la dolarización como la mejor estrategia de salida disponible para las economías emergentes. Finalmente, en la sección 9 se realizan algunas consideraciones finales sobre las lecciones que cabe extraer de las recientes crisis financieras y las posibles consecuencias que se derivarán en el futuro de una profundización del proceso de globalización.
2 La anatomía de las
crisis financieras de los noventa Las crisis que afectaron a las economías emergentes durante la década pasada (la crisis de México de finales de 1994, la crisis asiática de mediados de 1997 y sus secuelas sobre Rusia y Brasil) no tuvieron un único elemento desencadenante. La importancia relativa de los factores que contribuyeron a la crisis varió considerablemente en cada uno de los países afectados. Y fue simultáneamente una crisis cambiaria y una crisis financiera, con elementos de feedback en ambas direcciones. No obstante lo anterior, es posible identificar a grandes rasgos un conjunto de elementos comunes, presentes de un modo u otro en la mayoría de los países golpeados por la crisis. En primer lugar, las fuertes entradas de capitales durante los años anteriores a la crisis facilitaron una intensa expansión del crédito que fue durante algún tiempo (al menos parcialmente) acomodado pasivamente por las políticas macroeconómicas internas. Como consecuencia muchas de las economías que terminaron sufriendo ataques especulativos contra sus monedas experimentaron un proceso de apreciación real de la moneda que acabó produciendo un fuerte deterioro de la balanza de pagos por cuenta corriente.[5] El incremento de los déficits por cuenta corriente se vio favorecido por la fijación unilateral del tipo de cambio con respecto al dólar. El segundo factor que ha jugado un papel central en el desarrollo de las crisis financieras internacionales ha sido el desajuste entre la deuda externa con vencimiento a corto plazo y el nivel de reservas de divisas. Si el ratio formado por el cociente de estas dos variables cae por debajo de un determinado umbral la sostenibilidad de la paridad cambiaria queda en entredicho. Cuando el volumen de endeudamiento externo del sector público y, sobre todo, del sector privado, supera un determinado umbral, la devaluación puede tener efectos fuertemente contractivos. [6] Esto se debe a que el incremento del valor real de la deuda tras la devaluación tiene un efecto perverso sobre la capacidad de pago de las corporaciones no financieras y la calidad de la cartera de las entidades financieras que -como en el caso de Tailandia- habían concedido créditos con vencimiento a largo plazo denominados en dólares a las empresas locales, financiados con deuda externa a corto plazo. En tercer lugar, la expansión del crédito alimentó la burbuja financiera en los mercados de activos financieros y de bienes inmuebles. En el caso de Asia el posterior colapso de la burbuja -favorecido por el endurecimiento de las facilidades de acceso a los préstamos internacionales tras el incremento de las tasas de interés de Japón y la apreciación del yen durante la primera mitad de 1997- redujo drásticamente el colateral de las entidades financieras. Esto, junto con la fragilidad de muchas entidades financieras agravada por la falta de regulación y supervisión bancaria, alimentó los temores sobre la posibilidad de una crisis financiera. El descuento por los mercados de los efectos de una crisis financiera se tradujo en ataques especulativos que a su vez retroalimentaron y agravaron las crisis financieras. En el desarrollo de las crisis de las economías emergentes en los noventa los siguientes factores han jugado un papel esencial: (1) La inestabilidad intrínseca de los flujos de capitales internacionales. Las crisis de los noventa fueron crisis sistémicas, en parte originadas y sustancialmente magnificadas por los mercados financieros.[7] (2) La fragilidad
financiera interna. La
falta de supervisión y de regulación efectiva del sistema financiero
facilitó el endeudamiento masivo a corto plazo en dólares de las
entidades financieras y la canalización de estos recursos hacia
actividades especulativas relacionadas con la adquisición de activos
financieros y bienes inmuebles. (3) El aumento del coste de oportunidad de las políticas que limitan la apertura comercial y financiera a medida que se intensifica el proceso de globalización. (4) La existencia de mercados financieros globales que facilitan la transmisión de las distorsiones financieras (efectos de contagio) más eficazmente que nunca. (5) La utilización del
tipo de cambio como ancla nominal. La vinculación de las monedas al dólar
jugó un papel central en el desarrollo de la crisis porque contribuyó
a la intensificación de los desequilibrios macroeconómicos y limitó
la capacidad de la política monetaria para corregirlos. Entre
las razones habitualmente esgrimidas para justificar la fijación del
tipo de cambio destacan las siguientes. Primero. El argumento de la denominación en dólares de buena parte del comercio internacional y de la deuda externa de las economías emergentes. Por ambas razones los gobiernos de las economías emergentes desarrollaron un fuerte temor a las oscilaciones del valor de sus monedas con respecto al dólar, que prefirieron combatir fijando el tipo de cambio en lugar de poner en marcha otras políticas alternativas que a la larga hubieran sido más eficaces para frenar el proceso de apreciación real de la moneda y evitar las devaluaciones posteriores. Segundo.
El argumento de la disciplina. Los tipos de cambio fijos introducen una
mayor disciplina en las políticas macroeconómicas -puesto que los
errores en la gestión macroeconómica se traducen inmediatamente en una
pérdida de reservas de divisas- y con ello reducen la probabilidad de
que se produzcan crisis financieras. La fijación del tipo de cambio
previene una expansión excesiva del crédito e impone límites
estrictos a la esterilización de (una disminución de) las reservas,
atenuando con ello la posibilidad de una crisis financiera. La restricción
de reservas también limita la capacidad del banco central para actuar
como prestamista de última instancia si se produce una crisis
financiera, lo que acentúa la importancia de la disciplina en la gestión
macroeconómica y de la credibilidad de las políticas económicas en un
contexto de tipos de cambio cuasifijos. Tercero.
El argumento de la credibilidad. Frecuentemente
se ha justificado la adopción de un ancla cambiaria con el argumento de
que las instituciones monetarias de un país carecen de la suficiente
reputación antiinflacionista, lo que obliga a la autoridad monetaria a
“tomar prestada” un ancla monetaria externa mediante la
utilización del tipo de cambio como ancla nominal. La fijación del
tipo de cambio en un entorno de elevada movilidad del capital inhabilita
a la autoridad monetaria para desarrollar una política monetaria
independiente, de modo que la economía “hereda” automáticamente la
política monetaria del país cuya moneda sirve de referencia al ancla
cambiaria.[8] Sin embargo, la
credibilidad inicial de la política monetaria puede constituir un estímulo
adicional para los capitales externos que, en un entorno de tipos de
cambio fijos, puede acabar dificultando el control de la inflación y,
por tanto, mermando la credibilidad inicial de la política monetaria. Si bien las entradas de capitales tienden a producir una apreciación real de la moneda tanto con tipos de cambio fijos como con tipos flexibles, sus consecuencias sobre la inflación son completamente opuestas.[9] Los efectos reales son, por tanto, independientes del régimen cambiario, mientras que los efectos sobre la inflación dependen del régimen cambiario. Con tipos de cambio flexibles la entrada de capitales produce una apreciación nominal y real de la moneda de intensidad suficiente para generar un déficit por cuenta corriente equivalente. La apreciación nominal tiene un efecto antiinflacionario. Cuando se utiliza el tipo de cambio como ancla nominal la entrada de capitales dará lugar a una expansión de las reservas y del stock monetario que acabará de nuevo provocando la apreciación real de la moneda y causando un déficit por cuenta corriente. Si el gobierno desea prevenir las consecuencias potencialmente inflacionistas de las entradas de capitales se verá obligado a esterilizar (al menos parcialmente) las reservas. Un problema con las políticas de intervención esterilizada es que pueden conducir a un aumento importante del déficit cuasifiscal (incluyendo las operaciones financieras del banco central), por dos razones. En primer lugar, el déficit aumenta porque la esterilización de las reservas exige la venta de deuda pública interna y la compra de divisas que devengan tasas de interés sustancialmente más reducidas.[10] En segundo lugar, la esterilización puede inducir al banco central a incurrir en una doble tentación: emitir deuda y utilizar las reservas de divisas para fines distintos que la cobertura de las obligaciones. Además, en la medida en que las políticas de esterilización mantienen el diferencial de tipos de interés entre los activos denominados en moneda extranjera y en moneda local, se mantiene el incentivo para que sigan entrando capitales y, por tanto, se amplifica el impacto de los flujos de capitales sobre el tipo de cambio real y el déficit por cuenta corriente. Cuarto. El argumento del "free lunch". La utilización del tipo de cambio como ancla nominal en muchas economías emergentes se ha debido frecuentemente a la percepción de que los programas de estabilización que utilizan algún agregado monetario como ancla nominal tienden a generar una recesión en las fases iniciales del programa, seguida de una expansión de la actividad económica una vez que la credibilidad de la política monetaria se consolida. El incremento de la demanda de dinero asociado a expectativas de inflación más bajas en combinación con la contracción monetaria eleva el tipo de interés real y conduce a la recesión inicial. Si la autoridad monetaria intenta acomodar el aumento de la demanda de dinero para reducir el impacto sobre los tipos de interés podría erosionar la credibilidad del programa. Por el contrario la utilización del tipo de cambio como ancla nominal permite acomodar los incrementos de la demanda de dinero asociados a la reducción de la inflación, de modo que la estabilización de la inflación puede ser compatible con una temprana expansión de la actividad económica estimulada por la rebaja de los tipos de interés nominales y reales. Este es el "free lunch" aportado por la fijación unilateral del tipo de cambio. Sin
embargo la fijación del tipo de cambio también puede incrementar el
riesgo de una crisis financiera. Los vínculos cambiarios reducen (al
menos con carácter temporal) el riesgo de variación del tipo de cambio
y estimulan la entradA de capitales externos, dando lugar a un
incremento del stock monetario. El consiguiente aumento del precio
relativo de los bienes no comerciables conduce a una apreciación real
de la moneda que se reflejará en un incremento del déficit de la
balanza de pagos por cuenta corriente. A su vez, como se deduce del análisis
realizado en la sección anterior, la anticipacisn de una crisis
cambiaria puede desencadenar una crisis financiera, sobre todo en un
entorno de inestabilidad de las condiciones financieras externas. Si la
autoridad monetaria intenta prevenir la apreciación real de la moneda
instrumentando una política monetaria contractiva que haga aumentar las
tasas nominales de interés a corto plazo, se generarán estímulos
adicionales a la entrada de capitales. Por lo tanto resulta posible
argumentar, después de todo, que la probabilidad de una crisis
financiera resulta mayor en un entorno de tipos de cambio cuasifijos
precisamente debido a las dificultades existentes bajo este régimen
monetario para preservar la disciplina macroeconómica. Si finalmente se
produce una crisis financiera la actuación del banco central como
prestamista de última instancia puede minar la confianza en el
compromiso cambiario del gobierno (dadas las dificultades para intentar
lograr dos objetivos -respaldar a los bancos y al tipo de cambio- simultáneamente
con un único instrumento) y desencadenar un ataque especulativo y un pánico
financiero.[11] La inestabilidad intrínseca de los flujos internacionales de capitales en combinación con la utilización del tipo de cambio como ancla nominal y la fragilidad del sistema bancario local ha acrecentado los problemas de vulnerabilidad financiera de las economías emergentes. Por otra parte las ganancias de bienestar asociadas al comercio y a las inversiones internacionales se han ido incrementando con el progreso de la integración económica internacional. La mayor diversificación de las exportaciones de las economías emergentes y el papel central jugado por las exportaciones y por los flujos de inversión directa en el crecimiento de estas economías han hecho aumentar de manera progresiva el coste de oportunidad de introducir medidas que limiten transitoriamente la apertura de la economía, con el fin de reducir el riesgo de una crisis financiera. Es en este sentido en el que la globalización ha hecho aumentar el riesgo de crisis financieras. Las turbulencias monetarias de finales de los setenta y las crisis de balanza de pagos de principios de los ochenta que asolaron las economías de muchos países en vías de desarrollo, particularmente en Latinoamérica, fueron explicadas por el análisis económico en términos de modelos que enfatizaban la inconsistencia entre las políticas monetarias y fiscales y el compromiso de mantener fijo el tipo de cambio, en línea con el modelo seminal de Krugman (1979).[12] En la década de los noventa otros factores latentes en el sistema financiero internacional empezaron a cobrar mayor importancia.[13] Mientras que los modelos de primera generación sugerían como causa inmediata de una crisis cambiaria la existencia de fuertes desequilibrios presupuestarios, las cuentas públicas se encontraban prácticamente equilibradas en el México de 1994 y en la mayoría de los países del Este de Asia en 1997. En los modelos de crisis de segunda generación los desequilibrios de flujos (que originan los déficits por cuenta corriente o provocan la monetización de los déficits públicos) pasan a un segundo plano y los desequilibrios de stocks (en particular el efecto de la deuda a corto plazo del gobierno sobre la liquidez del conjunto del sistema financiero del país) ocupan el centro del análisis.[14] Hoy sabemos que las crisis (cambiarias y financieras) que regularmente azotan a los mercados emergentes pueden ser muy diferentes entre sí. Algunas pueden predecirse simplemente examinando el estado de los fundamentales macroeconómicos convencionales. En otros casos las crisis podrían llegar a predecirse si se ampliase suficientemente el abanico de las variables macroeconómicas para incorporar aquellos elementos que afectan a las interacciones estratégicas entre los gobiernos y los especuladores, capaces de generar potencialmente un ataque especulativo. Pero también existen crisis que difícilmente pueden explicarse sobre la base de la evolución de los fundamentales macroeconómicos, y que requieren incorporar al análisis la existencia de imperfecciones y asimetrías en la información para explicar el comportamiento gregario de los inversores. Por último existen crisis financieras, como la crisis asiática, que sólo pueden explicarse satisfactoriamente combinando todos los elementos anteriores: evolución de los fundamentales macroeconómicos, interacciones estratégicas entre gestores de carteras y gobiernos, y fricciones informacionales capaces de producir un comportamiento gregario. La necesidad de adoptar un cierto sincretismo para explicar la crisis asiática queda patente por las carencias de los enfoques parciales. Si se dejan de lado los problemas macroeconómicos y estructurales subyacentes en la mayor parte de las economías afectadas por la crisis resulta prácticamente imposible explicar la crisis de confianza y el pánico financiero subsiguiente. Al mismo tiempo, las explicaciones basadas únicamente en los fundamentales macroeconómicos no permiten explicar por qué la crisis asiática tomó por sorpresa a todo el mundo (incluyendo a las agencias internacionales) ni dan cuenta de la severidad de la crisis.
3 Ataques especulativos y
mecanismos de propagación de las crisis
Supongamos, por ejemplo, que la información sobre el estado de
la economía se genera secuencialmente. Si los primeros n agentes que
acceden a la información reciben malas noticias (y por tanto venden la
moneda local), el inversor n+1 tenderá a imitar este comportamiento
cualquiera que fuese la información de que disponía ex-ante
sobre el estado de los fundamentales macroeconómicos. Las implicaciones
de estos modelos son fundamentalmente dos. En primer lugar los
inversores tenderán a exhibir un comportamiento gregario (herding
behavior) en mercados con información imperfecta y asimétrica. Y,
en segundo lugar, si algunos inversores lanzan un ataque especulativo,
otros agentes se sumarán al ataque, de manera que la economía pasa de
un equilibrio "bueno" (consistente con el mantenimiento de la
paridad) a un equilibrio "malo" (crisis cambiaria). Los pánicos financieros y el contagio de la crisis a otras economías empezaron a ser explicados en los modelos de crisis de segunda generación enfatizando la importancia de las profecías que se autocumplen (self-fulfilling expectations) y el comportamiento gregario de los inversores en mercados financieros internacionales, caracterizados por la existencia de información imperfecta y asimétrica.[16] Estos modelos permitieron explicar como la existencia de no linealidades en el comportamiento del gobierno da lugar a una indeterminación fundamental -reflejada en la existencia de equilibrios múltiples- Consideremos, por ejemplo, la siguiente caracterización de una política monetaria no lineal, consistente en una variación condicional de la tasa de crecimiento del crédito interno. Supongamos que el crédito interno crece a una tasa m0 si no se produce un ataque especulativo, pero pasa a crecer a una tasa más elevada m1 si éste se produce (y tiene éxito). Entonces, si los agentes lanzan un ataque y la autoridad monetaria responde aumentando la tasa de crecimiento del crédito interno, el ataque especulativo acabaría estando justificado "ex post" ya que el nivel del tipo de cambio fijado inicialmente por el gobierno resulta incompatible con la nueva tasa de crecimiento de los agregados monetarios. Las crisis pueden ocurrir, por tanto, incluso en condiciones en las que el estado de los fundamentales macroeconómicos tradicionalmente considerados como fuente de las crisis cambiarias no las justifican. El pánico financiero puede terminar obligando a suspender pagos a países técnicamente solventes que, sin embargo, encuentran vedado su acceso a nuevos préstamos para hacer frente a las deudas que vencen a corto plazo y terminan incurriendo en crisis de liquidez.[17] Los pánicos financieros se encuentran frecuentemente asociados a la percepción de la vulnerabilidad financiera, de modo que la restricción crediticia externa puede ser provocada por la fragilidad del sistema financiero. Si el ratio de deuda/PIB es demasiado elevado una devaluación agravará los problemas del sistema bancario.[18] En estas circunstancias las disquisiciones sobre la naturaleza de la crisis (de liquidez o de solvencia) son de poca ayuda, puesto que el pánico financiero transforma rápidamente una crisis de liquidez en una de solvencia, y al cabo la distinción entre liquidez y solvencia, válida en otros contextos, aquí se torna bastante irrelevante. La liberalización financiera externa con un sistema bancario local débil, poco capitalizado y mal supervisado, es a menudo una bomba de relojería que termina minando la credibilidad de un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables, impidiendo la asunción de medidas (como el aumento de los tipos de interés o la devaluación de la moneda en la cuantía suficiente) para afrontar con éxito un ataque especulativo contra la moneda, ante el riesgo de colapso financiero que la adopción de tales medidas llevaría consigo. En este marco los desequilibrios de flujos pueden seguir jugando un papel relevante dentro del conjunto de factores que explican la anatomía de la crisis (sobre todo cuando se acomete un proceso de desinflación utilizando el tipo de cambio como ancla nominal y la inflación inercial subsiguiente conduce a apreciaciones reales excesivas del tipo de cambio), pero el papel clave corresponde a los desequilibrios de stocks en la medida en que éstos acentúan la vulnerabilidad financiera del país y son los causantes, por tanto, del pánico financiero que finalmente desata el ataque especulativo.
Uno de los grandes inconvenientes que plantea la globalización a
muchas economías emergentes es que incluso si cuentan con unos
fundamentos macroeconómicos razonablemente saneados, pueden verse
afectadas (contagiadas) por crisis que tienen su origen fuera de sus fronteras
nacionales. Los sofisticadísimos mercados financieros internacionales
se ven afectados endémicamente, un tanto paradójicamente, por fallos
de mercado que permiten la difusión internacional de las crisis
cambiarias y financieras a través de efectos de contagio. Los avances
tecnológicos y la liberalización de los movimientos de capitales han
permitido el desarrollo de mercados financieros configurados en redes
interconectadas 24 horas al día que facilitan extraordinariamente la
diversificación de las carteras y la selección de los instrumentos y
de las monedas en que se materializará la inversión. Al mismo tiempo
la intensificación de la competencia en los mercados financieros hace
que la gestión de las carteras esté en manos de un número cada vez
menor de grandes inversores institucionales (bancos comerciales y de
inversión, fondos de inversión, de pensiones y compañías de seguros)
que pueden cambiar la orientación y la localización de las inversiones
con gran rapidez. Además, los gestores de carteras actúan
frecuentemente en tiempos de crisis con un comportamiento gregario que
se explica en parte debido a que el mercado penaliza mucho más el
comportamiento de los gestores que actúan contra la opinión media del
mercado y se equivocan, que el de los gestores que actúan de forma
gregaria y cometen errores correlacionados con los del mercado en su
conjunto.
Para profundizar en el análisis de los mecanismos de propagación
de una crisis financiera resulta útil recurrir a los modelos de
información asimétrica y distinguir entre dos tipos de gestores, en
función de la información que poseen sobre el país en cuyos activos
se materializa la inversión. Una parte de los gestores de cartera que
invierten en un mercado emergente pueden considerarse especialistas bien
informados sobre los fundamentales macroeconómicos del país. Estos
gestores tienden a asumir el liderazgo de las decisiones de inversión y
frecuentemente apalancan sus inversiones con créditos. También existe
otro grupo de inversores en los mercados emergentes menos informados,
pero cuyo conjunto de información incluye las acciones del primer grupo
de gestores.[19]
Los gestores de carteras se ven obligados a mantener una parte de
la cartera que gestionan en situación de liquidez para atender a las
retiradas de fondos de sus clientes. Si una crisis financiera en un
determinado mercado emergente origina pérdidas de capital a los
inversores institucionales, los gestores de los fondos afectados se verán
obligados a liquidar parte de sus inversiones en otros mercados (ajenos
inicialmente a la crisis) para poder continuar manteniendo unos ratios
de liquidez razonables, provocando una caída de los precios de los
activos financieros que se negocian en esos mercados.
Como además los gestores desarrollan su actividad en un entorno
extremadamente competitivo, frecuentemente se ven obligados a ofrecer a
sus clientes una rentabilidad mínima, en ocasiones garantizada
contractualmente. Si un país experimenta una crisis que se salda con
una caída de la rentabilidad de los fondos de inversión que invierten
en activos de ese país, los gestores intentarán mantener la
rentabilidad mínima garantizada compensando esa disminución de los
beneficios con la realización de plusvalías latentes en otros
mercados, aun cuando el estado de los fundamentales macroeconómicos de
los países en los que se acumularon estas plusvalías no justifiquen
estas ventas de activos. No obstante parece lógico que la retirada de
capitales afecte con mayor intensidad a aquellos países que padecen una
mayor debilidad en sus fundamentales macroeconómicos o cuyas políticas
macroeconómicas gozan de menor credibilidad. Además, una vez que los
agentes más informados comiencen a vender activos de un determinado país,
éste quedará señalado como "el siguiente eslabón más débil".
A continuación las ventas masivas de activos causadas por el
comportamiento gregario de los gestores menos informados provocará un
derrumbamiento de los precios de los activos, contribuyendo así a la
propagación de la crisis financiera.
Este mecanismo de propagación de la crisis se hace más
virulento si las inversiones de los fondos están apalancadas con créditos
(respaldados a su vez por los activos del fondo, que constituyen el
colateral del préstamo). Cuando se produce una crisis financiera local,
como por ejemplo la crisis rusa de agosto de 1998, la repudiación de la
deuda genera pérdidas de capital que deterioran el valor del colateral
de los créditos obtenidos por los fondos apalancados. Los gestores de
estos fondos se ven obligados a hacer frente al pago de los intereses de
los créditos y a intentar reponer el valor del colateral de los créditos,
vendiendo una parte de los activos que poseen en otros mercados
emergentes al grupo de gestores menos informado (que suponemos que tiene
mayor aversión al riesgo y no ha apalancado sus inversiones). Pero los
gestores menos informados interpretarán las ventas de activos del
primer grupo como una señal de que algo va mal con los fundamentales
macroeconómicos del país (o países) cuyos activos se venden,
generando el desplome de las cotizaciones en otros mercados emergentes y
creando las condiciones para que, en el peor de los casos, una crisis
financiera local se acabe transformando en una crisis sistémica.
4 Exhuberancia irracional,
garantías implícitas y riesgo
moral Pero, al margen del febril comportamiento de los bancos y de las empresas locales de las economías emergentes, que sucumbieron a la tentación de recurrir masivamente a los préstamos externos, resulta necesario señalar que en las crisis de los noventa los inversores extranjeros se mostraron dispuestos a prestar grandes sumas de dinero a corto plazo a los bancos locales para financiar proyectos de inversión a largo plazo con un elevado nivel de riesgo. Sin necesidad de tener que recurrir a explicaciones basadas en la exhuberancia irracional de los mercados, este comportamiento podría explicarse, al menos en parte, sobre la base de la existencia de expectativas generalizadas de que los gobiernos (o en última instancia el FMI) estaban ofreciendo garantías implícitas tanto a los acreedores de las entidades financieras, como a los agentes endeudados en moneda extranjera.[21] El análisis de los efectos de la globalización sobre el endeudamiento externo debe explicar tres hechos estilizados cuyas consecuencias son de particular relevancia para explicar las crisis financieras que de manera recurrente padecen muchas economías emergentes. En primer lugar, tanto en México como en los países del Este de Asia los inversores extranjeros continuaron concediendo créditos a corto plazo a las entidades financieras locales para financiar inversiones a largo plazo con un nivel de riesgo elevado prácticamente hasta el estallido de la crisis. En segundo lugar, el proceso de globalización financiera en curso tiende a promover un endeudamiento externo excesivo en economías emergentes que cuentan con un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables. En tercer lugar, a pesar de que la globalización financiera se ha intensificado en los últimos años, las economías emergentes siguen sin poder obtener créditos en moneda nacional, viéndose obligadas a recurrir al endeudamiento en moneda extranjera y con vencimientos generalmente sesgados hacia el corto plazo. Los dos primeros hechos estilizados apuntan, bien a un comportamiento irracional de los agentes (de los acreedores, en el primer caso y de los deudores, en el segundo) o a la existencia de garantías implícitas del gobierno (sobre el sistema financiero, en el primer caso, o sobre el mantenimiento de la paridad cambiaria, en el segundo). Por el contrario la tercera característica se refiere a un fallo de mercado (inherente a los mercados emergentes) que condiciona la inserción de las economías en vías de desarrollo en el proceso de globalización. En este caso el problema no es que existan incentivos para endeudarse en dólares como consecuencia de las garantías implícitas ofrecidas por un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables, sino que los préstamos en dólares son los únicos disponibles en los mercados financieros. La existencia de garantías implícitas sobre el sistema financiero tiene dos consecuencias fundamentales. En primer lugar, crea un problema de riesgo moral, puesto que en este escenario los inversores tienen menos incentivos para controlar el comportamiento de los bancos y de las corporaciones a las que destinan sus inversiones. La presencia de riesgo moral conduce a su vez a un aumento del riesgo sistémico y propicia la aparición de crisis sistémicas.[22] En segundo lugar, la existencia de garantías implícitas alimenta el proceso de feedback entre crisis financieras y crisis cambiarias. La expectativa de una crisis financiera puede dar lugar a un cambio brusco en el sentimiento del mercado acerca del comportamiento futuro de las políticas monetarias y fiscales, en la medida en que la realización de las obligaciones contingentes del gobierno al producirse una crisis financiera dará lugar a un incremento abrupto del déficit público. Esto podría explicar, por ejemplo, por qué los ataques especulativos que afectaron a las economías del Este de Asia se produjeron después de que comenzaran las crisis financieras pero antes de que se observara un crecimiento excesivo de los déficits públicos y de la tasa de crecimiento de las magnitudes monetarias.[23] Parece razonable pensar que (al igual que sucedió en México a finales de 1994) cuando los mercados empezaron a vislumbrar la posibilidad de una crisis financiera en algunas economías del Este de Asia, inmediatamente se generaron expectativas de monetización del déficit público, dado el drástico incremento de la deuda pública asociado a una crisis financiera. Esto a su vez sentó las bases para los ataques especulativos posteriores, como sugieren los modelos de crisis de balanza de pagos de primera generación.
5 Endeudamiento externo y
fragilidad financiera: la hipótesis del riesgo
moral En resumen, esta hipótesis afirma que la existencia de tipos de cambio fijos pero ajustables en un entorno de globalización financiera tiende a provocar un aumento excesivo de la deuda externa a corto plazo, minando la credibilidad del régimen monetario y creando los incentivos para que se desencadene un ataque especulativo. La hipótesis del riesgo moral también sugiere que la mejor estrategia de salida para un régimen de tipos de cambio cuasifijos sería la libre flotación de la moneda, dado que la desaparición del seguro de cambio anteriormente proporcionado por el gobierno reduciría el estímulo a la entrada de capitales especulativos y, de ese modo, contribuiría a fortalecer el sistema bancario y a prevenir las crisis de balanza de pagos. Una objeción -más a las implicaciones que a la propia hipótesis del riesgo moral- es que incluso si se acepta que los tipos fijos pero ajustables promueven el endeudamiento externo de algunas economías emergentes, la flotación de la moneda podría ser como mucho una política second best, dado que existen métodos más directos para limitar el endeudamiento, como la supervisión y regulación del sistema bancario local y los controles a la entrada de capitales. Los controles de capitales no constituyen una panacea en la medida en que, por un lado, distorsionan el proceso de decisión intertemporal de los agentes económicos y, por otro, sólo son realmente aceptables durante largos períodos para países que cuentan con tasas de ahorro interno suficientemente elevadas y con un entorno macroeconómico suficientemente estable (y que por tanto pueden afrontar las pérdidas de eficiencia que los controles llevan consigo). Por ejemplo, aunque el caso chileno se cita con frecuencia en apoyo de esta política, Edwards (2000a, 2000b) sostiene que la ausencia relativa de efecto contagio en Chile se debió a su robusta regulación bancaria y no a su política de control de capitales, que no tuvo un efecto significativo sobre el comportamiento de los tipos de interés.[25] No obstante parece existir un cierto consenso en que la imposición de controles moderados a las entradas de capitales (y en momentos puntuales también a las salidas de capitales) puede aumentar el margen de maniobra de las autoridades y facilitar el proceso de ajuste. Esta opción empezó a ser considerada aceptable por los organismos financieros internaciones para mitigar las entradas de capital y alterar su composición (reduciendo la proporción de flujos a corto plazo y de cartera) en las economías emergentes sólo después de la crisis mexicana. La verdadera objeción de fondo a la hipótesis del riesgo moral es que resulta demasiado aventurado afirmar que el endeudamiento excesivo de algunos países en desarrollo se deba esencialmente a la existencia de un compromiso temporal (que es lo único que un régimen de tipos fijos pero ajustables puede proporcionar) de no devaluación. En realidad resulta bastante difícil conciliar el comportamiento de los agentes económicos que presupone la hipótesis del riesgo moral con la actuación en los mercados financieros de agentes racionales. Si los agentes forman sus expectativas racionalmente deberían tener en cuenta el riesgo de que se produzca un ataque especulativo que hunda la moneda (así como de la correlación entre los shocks que afectan al tipo de cambio y otro tipo de perturbaciones), lo que les llevaría a no incurrir en un endeudamiento excesivo dada la limitada protección que en realidad ofrecen las garantías implícitas de no devaluación del gobierno. Pero como ha sugerido Krugman (2000) es posible que los agentes supuestamente racionales que operan en los mercados financieros actúen en la práctica con una miopía que les lleva a sobreponderar los beneficios a corto plazo (de obtener préstamos a tipos de interés bajos) e infravalorar los elevadísimos costes futuros asociados a la devaluación una vez que la deuda externa a corto plazo ha superado un umbral razonable. Si esta visión fuese correcta entonces los tipos flotantes quedarían rehabilitados como mejor alternativa a un régimen de tipos cuasifijos. En efecto, si las autoridades monetarias creyesen que los gestores de cartera infravaloran sistemáticamente los riesgos para su cartera de una fuerte devaluación entonces la flotación si podría ser la política óptima, puesto que la volatilidad del tipo de cambio revelaría a los gestores de las empresas locales (y a los individuos en general) el verdadero riesgo de variación del tipo de cambio, frenando el endeudamiento en dólares que están dispuestos a asumir. Por consiguiente, mientras que tradicionalmente la justificación de un régimen de tipo de cambio flotantes se ha basado en que los tipos flexibles permiten preservar una cierta autonomía de la política monetaria y facilitan el ajuste del tipo de cambio real en una economía con rigideces de precios y salarios, la hipótesis del riesgo moral favorece la flexibilidad cambiaria por una razón completamente diferente: la eliminación de los incentivos al endeudamiento externo promovidos por las garantías implícitas que un régimen de tipos fijos pero ajustables proporciona. Sin embargo si, como acabamos de ver, una formulación coherente de la hipótesis del riesgo moral exige suponer que los agentes no se comportan racionalmente, la fundamentación de este régimen cambiario sobre la base de esta hipótesis queda en entredicho. Con expectativas racionales la hipótesis del riesgo moral conduce más bien a recomendar la adopción de controles de capitales.
6 El pecado
original de las economías emergentes La existencia de mercados financieros incompletos plantea dos problemas que acentúan a lo largo del tiempo la fragilidad financiera de los mercados emergentes. En primer lugar el desajuste o falta de correspondencia temporal entre los rendimientos de los proyectos de inversión y los vencimientos de los préstamos con que éstos se financian (maturity mismatch).[26] En segundo lugar la falta de correspondencia no se reduce a los vencimientos sino que se extiende también a la denominación de las monedas (currency mismatch).[27] Si bien la existencia de currency mismatch no es privativa de un sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, sino que se extiende también a los tipos de cambio libremente fluctuantes, resulta más fácil explicar las dificultades para obtener préstamos en la moneda local en el caso de tipos de cambio cuasifijos, más allá de la "explicación" genérica de las imperfecciones de los mercados financieros, recurriendo a la existencia de información asimétrica. Dado que las empresas locales suelen disponer de mayor información que las entidades financieras extranjeras sobre las probabilidades de una devaluación, éstas verían con suspicacia cualquier propuesta de endeudamiento en la moneda local por parte de las empresas locales y sólo estarían dispuestas a conceder créditos denominados en dólares.[28] Dado que las empresas locales y las familias se endeudan en dólares y reciben sus ingresos en la moneda local, una devaluación aumentará proporcionalmente su deuda en la moneda local y, a medida que aumenta la morosidad de los clientes, se irá deteriorando la calidad de la cartera de activos del sistema bancario, creando las condiciones para una corrida financiera. Si los problemas financieros de las empresas son suficientemente severos, el efecto riqueza negativo provocado por la devaluación sobre el balance de las empresas podría ser más fuerte que el efecto potencialmente expansivo de una depreciación de la moneda sobre la demanda agregada, generando una recesión que alimentaría la huída de capitales y agudizaría la contracción económica.[29] Estos desajustes de vencimientos y de monedas de denominación colocan entre la espada y la pared a la política monetaria en un régimen de tipos de cambio fijo pero ajustables, porque tanto la defensa activa del tipo de cambio como la renuncia a la defensa de la paridad pueden situar a los bancos al borde del colapso financiero. Ante la eventualidad de una crisis financiera los inversores intentarán liquidar los activos denominados en la moneda local y transformarlos en dólares. En esta situación sólo caben dos posibilidades de actuación para la autoridad monetaria: intentar resistir el ataque especulativo aumentando las tasas de interés internas (de los activos denominados en la moneda local) o ceder a las presiones de los mercados y devaluar. Si el gobierno intenta defender la moneda incrementando los tipos de interés el encarecimiento de la financiación obligará a los bancos a trasladar este aumento a sus créditos. Es entonces cuando el problema de maturity mismatch entra en escena: las dificultades de las empresas que dependen de los créditos bancarios para hacer frente al incremento de los tipos de interés acabará deteriorando la calidad de los activos del sistema bancario, dando lugar a una crisis financiera que puede llegar a amplificar extraordinariamente los costes reales implicados por la prematura liquidación física de los proyectos de inversión inacabados.[30] Si, por el contrario, el gobierno, temiendo este desarrollo de los acontecimientos, se abstuviese de intervenir en defensa del tipo de cambio, la depreciación de la moneda deterioraría la posición financiera de bancos y corporaciones fuertemente apalancadas, al aumentar drásticamente el peso de su deuda en moneda local, generando igualmente una crisis financiera. Por estos motivos las autoridades monetarias de las economías emergentes tienden a desarrollar un justificable temor a la flotación que les obliga a intervenir frecuentemente, directamente en el mercado de divisas o indirectamente mediante operaciones de mercado abierto, para reducir la variabilidad del tipo de cambio.[31] En muchos casos este temor a la flotación hace que los tipos de cambio se mantengan fijos durante largo tiempo, con independencia de la sobrevaluación real acumulada, a pesar de que el régimen cambiario sea oficialmente flexible.[32] Dadas las dificultades existentes en presencia de información asimétrica para inducir a los acreedores extranjeros a realizar préstamos en moneda local, la actuación del gobierno podría consistir en obligar al sistema bancario a no incurrir en deuda denominada en moneda extranjera o en establecer controles a las entradas de capitales con el objetivo de reducir la fracción de la deuda externa a corto plazo.[33] La otra alternativa es el establecimiento de tipos de cambio superfijos y, en último término, la adopción de un régimen de dolarización. 7 Globalización y tipos de cambio: la huida hacia los extremos El modelo macroeconómico estándar de una economía abierta muestra las limitaciones de un sistema de tipos de cambio flotantes para aislar a la economía frente a un shock financiero externo y sugiere que la elección del régimen cambiario depende del tipo de perturbaciones que afectan a la economía. Un tipo de cambio fijo será preferible si la economía se ve afectada fundamentalmente por perturbaciones aleatorias sobre la demanda de dinero, mientras que la flexibilidad del tipo de cambio resultará más adecuada en presencia de shocks reales -por ejemplo, fluctuaciones aleatorias de la inversión-, dado que el tipo de cambio funciona en esas circunstancias como un estabilizador automático que compensa en parte los efectos del shock sobre la demanda de bienes. Dado que la mayor parte de las economías se ven generalmente afectadas simultáneamente por perturbaciones reales y financieras el régimen cambiario óptimo tiende a huir de los extremos y a situarse en el campo de juego intermedio de los tipos de cambio administrados o de la flotación intervenida. Además, como señalan Calvo y Reinhart (1999), en las crisis recientes las perturbaciones se han canalizado fundamentalmente a través de la cuenta de capital y tienen componentes a la vez reales y financieros, por lo que resulta difícil optar por la flotación pura o por los tipos de cambio fijos. La creciente insatisfacción con esta metodología de selección del régimen cambiario óptimo en base al origen de las perturbaciones económicas, junto con la importancia que hoy se atribuye a la credibilidad de la política monetaria, ha desplazado el sempiterno debate sobre tipos de cambio hacia una metodología alternativa que enfatiza los efectos del régimen cambiario sobre el endeudamiento externo y la fragilidad financiera de las economías emergentes. En la actualidad el debate sobre la elección del régimen cambiario óptimo se apoya en la formulación de las dos hipótesis alternativas examinadas en las secciones anteriores: la hipótesis del riesgo moral y la hipótesis del pecado original.[34] La primera sugiere que la libre flotación constituye la estrategia de salida óptima cuando el riesgo moral es la principal causa de la fragilidad financiera. La segunda es favorable a la implantación de la dolarización como la estrategia de salida más adecuada para un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables.[35] Las turbulencias del sistema financiero internacional y las crisis de los mercados emergentes asiáticos y latinoamericanos en la década de los noventa ha dejado como herencia, además de un sentimiento generalizado sobre la necesidad de reformar la arquitectura financiera internacional, el progresivo convencimiento de que en las circunstancias actuales de los mercados financieros internacionales un régimen de tipos de cambio cuasifijos (soft pegs) es demasiado proclive a sufrir colapsos de naturaleza endógena, y que sólo hay dos regímenes de tipos de cambio viables en un entorno de globalización financiera: tipos de cambio flotantes y tipos de cambio superfijos (hard pegs), como una unión monetaria o un régimen de dolarización.[36] Edwards (2000b) afirma que se ha producido un "nuevo consenso" en torno a los tres puntos siguientes: (1) La utilización del tipo de cambio como ancla nominal tiende a generar una intensa apreciación real de la moneda, por lo que debería usarse exclusivamente como un instrumento transitorio durante plazos cortos. La sobrevaluación real de la moneda ha jugado un papel importante en la mayor parte de las crisis recientes. (2) En el largo plazo un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables es inherentemente inestable y estimula la especulación. (3) Por este motivo los países que deciden utilizar el tipo de cambio como ancla nominal deberían diseñar una "estrategia de salida" en un tiempo razonable hacia uno de los dos únicos regímenes de tipo de cambio viables a largo plazo: tipos de cambio libremente fluctuantes o tipos de cambio superfijos. El supuesto "nuevo consenso" se extiende también a la cuestión del diseño de la estrategia de salida más adecuada para facilitar la transición desde un régimen de tipos fijos pero ajustables a un régimen de tipos de cambio flexibles.[37] Básicamente el acuerdo se establece en torno al principio de que la probabilidad de éxito de una estrategia de salida aumenta si ésta se realiza durante un momento de fuertes entradas de capitales, contribuyendo al éxito de la estrategia la adopción de políticas fiscales y monetarias suficientemente contractivas en el período inmediatamente anterior al abandono del régimen de tipos fijos pero ajustables. Edwards (2000b) señala que en la práctica el aspecto que hace más difícil una salida ordenada (no forzada por un ataque especulativo) es de tipo político, debido a la miopía de los gobiernos, que tienden a centrar su atención en el corto plazo y descuentan el futuro de manera excesiva.[38] Otros economistas afirman que esta huida hacia los extremos en el debate sobre el tipo de cambio puede aplicarse razonablemente sólo a aquellas economías emergentes que cuentan con sofisticados sistemas financieros locales y que están profundamente integradas en los mercados internacionales de capitales. Sin embargo consideran que un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables (flotación administrada, crawling pegs, bandas de fluctuación, etc.) es todavía defendible para la mayoría de las economías en vías de desarrollo, que cuentan con una infraestructura financiera poco desarrollada y mantienen amplios controles sobre las transacciones por cuenta de capital (e incluso por cuenta corriente). En estos casos si la política monetaria es capaz de mantener una disciplina razonable un régimen de tipos fijos pero ajustables podría ser viable durante largos períodos.[39]
8 Dolarización En estas circunstancias Eichengreen y Hausmann (1999) sostienen que la dolarización oficial de la economía, es decir, el reemplazo completo de la moneda local por la moneda extranjera, sería la estrategia de salida más adecuada para un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables en el que la existencia de currency mismatch, agravada por la dolarización parcial de los pasivos bancarios, crea las condiciones para que se termine produciendo un ataque especulativo que hundirá la moneda local y provocará una intensa recesión. Tras la puesta en marcha de la dolarización el país podría endeudarse en el exterior en la propia moneda, lo que evitaría los problemas de vulnerabilidad financiera asociados al currency mismatch. Además, la dolarización permitiría reducir a corto plazo el nivel y la volatilidad de las tasas de interés al eliminar el riesgo de variación del tipo de cambio, disminuyendo los riesgos para las empresas y el sistema bancario local derivados del maturity mismatch. La expectativa de los defensores de la dolarización es que, como consecuencia de las dos premisas anteriores, la dolarización contribuiría a la suavización de los ciclos económicos.[40] Si bien a corto plazo la dolarización entraña ventajas evidentes para una economía fuertemente endeudada en moneda extranjera y sometida a presiones devaluatorias, a medio y largo plazo la contribución de la dolarización a la estabilidad macroeconómica y al crecimiento sostenido es mucho más cuestionable. La dolarización dota de credibilidad a la política monetaria, reduciendo las distorsiones asociadas a la inconsistencia temporal de las políticas económicas. Pero la adquisición de esa credibilidad restringe de tal modo el margen de maniobra de la política económica que conduce a una respuesta subóptima a las perturbaciones. Por consiguiente, como afirman Chang y Velasco (2000b, pág. 2), "el que la dolarización sea o no deseable bajo las anteriores circunstancias es, al final, una cuestión empírica". En la misma línea argumental Krugman (2000) sostiene que la dolarización en una economía emergente hará aumentar las probabilidades de que se produzcan crisis no financieras, al privar a las autoridades de los instrumentos monetarios y fiscales de control de la demanda agregada. De hecho, frente a la afirmación de que la dolarización facilita la suavización de los ciclos económicos la teoría de las áreas monetarias óptimas conduce exactamente a la conclusión opuesta. La imposibilidad de utilizar el tipo de interés y el tipo de cambio para hacer frente a shocks asimétricos privan al gobierno de instrumentos fundamentales para atenuar el ciclo. No hay ninguna garantía de que la profundización de la integración económica a medida que avanza el proceso de globalización reducirá la frecuencia y la intensidad de los shocks asimétricos. Por el contrario, la existencia de economías externas puede favorecer los procesos de concentración económica y de especialización regional a medida que progresa la apertura de la economía, aumentando la probabilidad de las perturbaciones asimétricas. Además la balanza de capitales actúa de manera procíclica (se producen fuertes entradas de capitales cuando "la economía va bien" y los capitales externos se retiran cuando la economía empieza a mostrar síntomas de recalentamiento), exacerbando la amplitud y la intensidad de los ciclos económicos. La dolarización tampoco es inmune a los problemas de riesgo moral. Si la dolarización se percibe como un régimen que garantiza la estabilidad del tipo de cambio real se distorsionarán las decisiones financieras, dando lugar a entradas de capitales excesivas durante la fase expansiva del ciclo, acentuando así las características procíclicas de la dolarización. Tampoco puede demostrarse que la dolarización asegure permanentemente tasas de interés más bajas que un régimen alternativo de flexibilidad cambiaria. La ausencia de mecanismos de reactivación monetarios y fiscales (en la medida en que, como sucede hoy día en Argentina, el restablecimiento de la confianza de los inversores requiera la "convertibilidad fiscal") puede alargar la salida de la crisis y agravar el malestar social. Aunque en ocasiones se define apresuradamente la dolarización como "ausencia de tipo de cambio" (no exchange rate),[41] el tipo de cambio (nominal o real) evidentemente no desaparece en una economía dolarizada, que se enfrenta a un difícil problema de ajuste si el tipo de cambio sufre una apreciación real causado por perturbaciones internas (por ejemplo, incrementos salariales excesivos) o externas (por ejemplo, el deterioro de los términos de intercambio, o la sobrevaluación del dólar con respecto al euro o el yen). Es posible que en el largo plazo la existencia de tipos de cambio irrevocablemente fijos induzca una mayor flexibilidad de precios y salarios, pero en el corto plazo la deflación necesaria para eliminar la sobrevaluación real puede resultar bastante traumática y los apremios para flexibilizar los mercados cuanto antes (así como las consecuencias de demorar estas reformas estructurales) pueden ser difícilmente asumibles por los agentes sociales.[42] En tales condiciones la dolarización podría perfectamente incrementar el riesgo país y, por tanto, las tasas de interés, creando un círculo vicioso que sólo podría romperse con ayuda de los créditos externos suministrados por los organismos internacionales.[43] Por otra parte la pérdida de señoriaje que la dolarización lleva consigo tiende a contrarrestar en alguna medida los beneficios de la reducción de las tasas de interés. El señoriaje perdido (transferido a Estados Unidos) tras la dolarización representa el coste de oportunidad de la adquisición de dólares para sustituir a la moneda local, dado que ésta se produce a un coste prácticamente nulo, que los billetes y monedas en dólares que se adquieren no proporcionan al gobierno interés alguno, y que el gobierno se ve obligado a prescindir del interés de las reservas en dólares (o a endeudarse y pagar el servicio de la deuda correspondiente).[44] Este coste de oportunidad tiene dos componentes: el coste inicial -ya que la dolarización requiere que el gobierno realice una compra puntual de dólares para reemplazar la moneda local en circulación, utilizando para ello el stock de reservas de divisas acumulado hasta entonces (o endeudándose para obtener la suma requerida)- y las transferencias periódicas que el país debe realizar con el fin de obtener dólares, en línea con el incremento de la demanda de dinero (señoriaje flujo).[45] La posibilidad, con frecuencia sugerida, de que Estados Unidos se aviniese a compartir el señoriaje serían muy reducidas en el caso de una dolarización unilateral. También en relación con las consecuencias para la política fiscal con frecuencia se argumenta que la dolarización podría aumentar el margen de maniobra de la política fiscal, en comparación con la libre flotación o los tipos de cambio cuasifijos. En éstos la falta de disciplina fiscal dará lugar inmediatamente a una depreciación de la moneda o/y a incrementos de las tasas de interés. Pero bajo un régimen de dolarización en principio resultaría posible trasladar hacia adelante (incrementando los impuestos futuros) los costes de una relajación de las cuentas públicas en el presente. Sin embargo incluso bajo un régimen de dolarización la falta de disciplina fiscal tendería a reflejarse inmediatamente en un deterioro de la cuenta de capital y en un incremento de la prima de riesgo. Cooper y Kempf (2001) plantean, de manera alternativa, que los beneficios de la dolarización se derivarían del hecho de que la delegación de la política monetaria (a la Reserva Federal de los Estados Unidos) permitiría resolver el problema de la incapacidad de algunas economías emergentes para poder cumplir con sus compromisos en materia fiscal. Si las provincias o regiones que conforman un país actúan de forma no cooperativa y son capaces de forzar al banco central a imprimir dinero para financiar sus déficits públicos,[46] entonces la delegación de la autoridad monetaria permitiría resolver el problema de coordinación entre las regiones y reducir permanentemente la tasa de inflación. Desafortunadamente no hay garantía alguna de que un régimen de dolarización permita solucionar los endémicos problemas presupuestarios que padecen algunas economías emergentes. También suelen infravalorarse los costes de la transición a un régimen de dolarización. La dolarización, en circunstancias favorables, sólo requiere disponer de suficientes reservas para transformar en dólares los pasivos en moneda local del banco central. Pero la dolarización raramente se acomete en un clima favorable para la economía cuando las autoridades empiezan a barajar la dolarización como una estrategia de salida posible al régimen monetario actual. En circunstancias extremas pueden darse problemas de credibilidad, asociados a un pánico financiero, que lleven a los particulares a retirar los depósitos en moneda local.[47] En este caso la diferencia entre el volumen de depósitos y las reservas de liquidez del sistema bancario sólo podría cubrirse transformando al gobierno en el deudor de última instancia del sistema (el gobierno se vería obligado a endeudarse en dólares para cubrir las obligaciones monetarias netas de los bancos, asumiendo el pago de los intereses de la deuda). Tras la conversión en dólares de los depósitos en moneda local, el efectivo retornaría al sistema bancario en forma de depósitos en dólares. A medida que los créditos de los bancos en moneda local fuesen venciendo, el sistema bancario recibiría estos pagos en forma de dólares y los bancos podrían atender de forma gradual al pago de su deuda inicial con el gobierno. En este escenario el proceso se desarrollaría de forma gradual a lo largo del tiempo y entrañaría costes potencialmente importantes. En todo caso una regulación y supervisión prudencial del sistema financiero suficientemente rigurosa antes de proceder a la dolarización podría facilitar en gran medida el proceso de transición. Finalmente, la dolarización y la globalización, con lo que ésta implica de progreso del ideario liberal de profundización de los procesos de apertura comercial y financiera, no van necesariamente de la mano. Como señala acertadamente Fontaine (1999, pág. 15) los países bajo un régimen de dolarización sumidos en una larga recesión "podrían verse tentados a recortar los persistentes déficits comerciales aumentando los aranceles o introduciendo controles de capitales. El desempleo masivo puede desacreditar al libre mercado y proporcionar munición a sus sempiternos enemigos. No creo que la dolarización sirviese realmente a la causa del mercado libre en Latinoamérica". En resumen, la dolarización no constituye una panacea para las economías emergentes. Si bien se elimina el riesgo de sufrir una crisis cambiaria, y el país se beneficia a corto plazo de una caída de las tasas de interés que hará disminuir la probabilidad de una crisis financiera, a medio y largo plazo la dolarización puede aumentar la probabilidad y la intensidad de las crisis no financieras. Además, la transición a un régimen de dolarización puede entrañar costes reales importantes cuando se adopta en situaciones extremas. Por último la dolarización puede invertir el proceso de liberalización de la economía en la medida en que la ausencia de otros instrumentos de política obligue a las autoridades a introducir barreras comerciales y controles de capitales para amortiguar los efectos de una recesión. Los costes de la dolarización son potencialmente importantes para las economías en vías de desarrollo y además pueden identificarse y (al menos en algunos casos) cuantificarse claramente. Sin embargo los supuestos beneficios de la dolarización son cuando menos inciertos y restan por ser demostrados. Si la dolarización no es una estrategia razonable para un gran número de economías emergentes, ¿qué alternativas existen? Dadas las dificultades para inducir a los acreedores extranjeros a realizar préstamos en moneda local, el establecimiento de controles a las entradas de capitales con el objetivo de reducir la fracción de la deuda externa a corto plazo parece una medida razonable (incluso para el FMI, tras la crisis asiática). Existen economías en desarrollo destinadas a jugar un papel cada vez más importante en el escenario internacional -como China y la India- que han soportado razonablemente bien los efectos de la crisis asiática (y han contribuido con ello de manera fundamental a limitar la extensión de la crisis) gracias a que su grado de apertura es todavía limitado. La globalización no parece haber alcanzado todavía la profundidad suficiente como para impedir la aplicación de controles de capitales a las economías emergentes (controles que en el pasado reciente también aportaron estabilidad a economías tan distintas como Chile, Colombia y Malasia).
9 Consideraciones finales:
perspectivas para el futuro La evidencia empírica disponible a principios de los ochenta sugería que el incremento del grado de apertura comercial contribuiría a reducir la probabilidad de una crisis financiera.[49] La tesis sostenida en los ochenta de que una mayor apertura comercial podría redundar en una mayor resistencia a las crisis puede justificarse de varias formas. En primer lugar, la liberalización del comercio exterior puede aumentar la credibilidad de las políticas económicas, debido a que la penalización por cometer errores en la gestión de los fundamentales macroeconómicos es mayor cuanto más abierta sea la economía y más expuesta se encuentre ésta al juicio que a los inversores internacionales les merezca dicha gestión.[50] En segundo lugar, el aumento del grado de apertura comercial permitiría reducir los costes de ajuste ante una retirada masiva de capitales internacionales del país en una economía que en el momento de la crisis padecía un déficit por cuenta corriente elevado, puesto que un determinado porcentaje de depreciación de la moneda tiene un efecto mayor sobre la balanza comercial cuando mayor sea el grado de apertura comercial.[51] En la actualidad existe un amplio consenso en la idea de que el desarrollo de la globalización financiera ha aumentado considerablemente las posibilidades de crecimiento de las economías emergentes en las fases expansivas del ciclo económico, pero también ha aumentado la vulnerabilidad de estas economías a las crisis cambiarias y financieras. Lejos de suavizar el ciclo económico, la globalización ha amplificado la intensidad de las fases expansivas y recesivas en las economías emergentes que cuentan con un mayor grado de liberalización financiera. Y mientras se acepta que la liberalización comercial es un potente mecanismo de reasignación eficiente de los recursos que favorece el crecimiento económico, también se conviene en que su capacidad para prevenir una crisis financiera es mucho más dudosa. De hecho, el incremento de los ratios de apertura comercial ha ofrecido escasa protección frente a las crisis en los años recientes, aunque probablemente la apertura comercial ha facilitado el proceso de ajuste tras las crisis.[52] Por supuesto, existen excepciones. Australia es un país con un grado de apertura comercial y financiera elevado y cuyas exportaciones descansan en los sectores tradicionales de materias primas, que ha conseguido hacer frente con éxito a las crisis experimentadas por los mercados emergentes a lo largo de la década pasada con tipos de cambio flexibles.[53] El "secreto" de Australia es que cuenta con mercados de renta fija profundos y líquidos. Tanto que el 45% de la deuda externa australiana se encuentra denominada en moneda local y los inversores internacionales emiten bonos denominados en dólares australianos con el fin de diversificar su cartera. Pero, ¿podría alguna economía emergente replicar el ejemplo australiano? Tras la crisis de 1994 México intensificó el grado de apertura de su economía y adoptó un régimen de flotación en el marco de una política monetaria orientada a conseguir un objetivo de inflación. Tras la crisis asiática México también consiguió depreciar el peso sin verse obligado a incrementar las tasas de interés, si bien tras la crisis del rublo (agosto de 1998) ambas variables volvieron a mostrar una correlación positiva, aunque consistente con una administración flexible de la política monetaria. Recientemente Brasil, tras el colapso del Plan Real, ha intentado una senda similar. El problema es que Australia consiguió desarrollar sus mercados financieros mediante una política de protección de su industria financiera naciente en un período en el que la intensidad de la globalización era mucho menor. Que otros países puedan obtener un resultado similar en la actualidad apostando por la liberalización financiera es algo teóricamente posible, pero que aún está por ver.
Sin embargo, como afirma Edwards (2000, pág. 32) con respecto al
impacto de la crisis del rublo sobre la economía mexicana, "es difícil creer que si México hubiese tenido un régimen de tipos de
cambio superfijos habría sido capaz de afrontar de manera más efectiva
la drástica reducción de liquidez global experimentada en 1998".
La conclusión de Edwards es que el temor
a la flotación puede llegar a curarse con una mezcla bien
articulada de reglas monetarias, políticas fiscales coherentes y tipos
de cambio flexibles. En
todo caso, la política cambiaria debería evaluarse en el contexto del
conjunto de las medidas que conforman la política macroeconómica, y
los objetivos de ésta deberían ir más allá del control de la inflación,
proponiéndose incrementar las tasas de ahorro interno, fomentar y
diversificar las exportaciones, reducir el peso de la deuda y disminuir
la volatilidad de los flujos de capitales. El desenlace de las recientes crisis financieras ofrece dos reflexiones para el futuro. En primer lugar, las crisis financieras de las economías emergentes no pueden considerarse concluidas simplemente porque se haya conseguido restaurar la estabilidad financiera y se hayan cortado las salidas de capital. Para poder afirmar que una crisis financiera verdaderamente se ha superado (de manera que sea posible la recuperación económica) resulta imprescindible que se restablezca la confianza en la economía. Esto es así porque la propia naturaleza de los mercados emergentes hace que el crecimiento económico en estas economías sea extraordinariamente dependiente de que se garantice el acceso del sector privado residente a fuentes de financiación externas. Y dicha financiación sólo está en condiciones de ofrecerla -al margen de los préstamos de emergencia a los gobiernos- el sector privado no residente.
En segundo lugar, las crisis de los noventa han sido generalmente
no anticipadas, han cursado con gran rapidez, y han sido asombrosamente
virulentas. Pero, al mismo tiempo, la recuperación financiera de estas
economías ha sido en general extraordinariamente más rápida que en el
pasado, reflejando una gran capacidad de reacción de los mercados para
"digerir las pérdidas y seguir adelante". Aunque la rápida
salida de la crisis asiática (limitada, con la excepción de Indonesia,
a los ejercicios de 1997 y 1998) pueda parecer un hecho francamente
positivo para la región, lo cierto es que la rápida recuperación de
la actividad económica a partir de 1999 relegó al olvido la realización
de muchas reformas estructurales consideradas imprescindibles,
particularmente en lo que se refiere al saneamiento del sistema bancario
(y especialmente a la resolución de los problemas asociados a la
cartera de créditos incobrables de las entidades financieras).[54] ¿Qué nos deparará el futuro? ¿Agudizará o atenuará el progreso de la globalización las crisis financieras en los mercados emergentes? A largo plazo hay cinco argumentos que permiten vislumbrar el futuro con cierto optimismo. Primero. El argumento del crecimiento de la inversión directa. Si el crecimiento de la inversión directa se intensifica con la globalización un número cada vez mayor de empresas locales serán filiales de multinacionales. En ese escenario una depreciación de la moneda tendrá efectos mucho más limitados sobre las empresas locales. Salvo en el caso de una crisis sistémica, este proceso contribuirá a reducir la probabilidad de crisis financieras, independientemente del régimen cambiario adoptado. Segundo. El argumento de la desnacionalización de los sistemas financieros. A medida que progrese la liberalización y se intensifique la competencia en los mercados financieros probablemente se terminará produciendo una completa desnacionalización del sistema bancario de las economías emergentes. Esto ya está ocurriendo en muchas economías latinoamericanas. En el futuro cabe esperar una intensificación progresiva de la competencia en el sistema bancario, como consecuencia de los procesos de desintermediación financiera y de la entrada de la banca extranjera, que forzará la desaparición de los bancos menos competitivos (que irán siendo absorbidos o simplemente eliminados), favoreciendo la continuación de los procesos de concentración bancaria. Una consecuencia será la reducción de la importancia de los bancos centrales nacionales como prestamistas de última instancia, puesto que ese papel será asumido por los bancos internacionales que, salvo en el caso de una crisis sistémica, acudirían en ayuda de sus filiales en dificultades, reduciendo la probabilidad de una crisis financiera al margen del régimen cambiario en vigor. Tercero. El argumento del incremento del grado de apertura comercial. Si la globalización financiera se ve acompañada por una intensificación de los procesos de apertura comercial que haga aumentar suficientemente el peso de los bienes comerciables internacionalmente en la producción total se reforzarán los efectos expansivos de una depreciación de la moneda sobre la demanda agregada, dado que la depreciación actuará sobre una porción mayor de la economía y que la contracción del gasto asociada a los efectos de riqueza negativos recaerá en mayor medida sobre las importaciones que sobre los bienes producidos dentro del país.[55] Cuarto. El argumento del aprovechamiento de las ventajas netas de la globalización financiera. Si se adoptan las políticas adecuadas para reducir la probabilidad y la virulencia de las crisis financieras, será posible, al fin, cosechar los grandes beneficios que la globalización financiera podría aportar y que se reflejarían en una reducción considerable del riesgo que soportan los propietarios de activos de capital. En efecto, sólo entonces la diversificación de los préstamos y de las inversiones promovida por la globalización financiera sería la influencia dominante. Quinto. El argumento de la existencia de fricciones permanentes en el comercio internacional. Consideremos, en línea con el trabajo de Obstfeld y Rogoff (2000), que incluso a largo plazo la profundización de la liberalización comercial no conducirá a una plena integración económica debido a la persistencia de fricciones[56] que continuarán limitando durante mucho tiempo el comercio internacional de bienes y servicios. En este caso la plena integración financiera de la economía mundial podría ser consistente con la existencia de diferenciales significativos de los tipos de interés reales internacionales. Y por tanto resultaría posible explicar la correlación observada entre el ahorro nacional y la inversión nacional en un entorno de perfecta movilidad del capital. En este escenario la financiación de un fuerte déficit comercial entraña necesariamente un incremento de los tipos de interés real internos, que a su vez haría aumentar el ahorro y disminuir la inversión, reduciendo el tamaño del déficit. Por consiguiente la globalización financiera resultaría perfectamente consistente con la segmentación observada de los mercados globales de capitales y el ahorro nacional tenderá a permanecer dentro del país (el puzzle de Feldstein-Horioka persistirá) en una economía financieramente integrada.[57] De este análisis se derivan tres importantes lecciones para el futuro: (1) Los déficits por cuenta corriente (relativamente grandes) tendrán -ahora y en el futuro- naturaleza transitoria y en todo caso requerirán (relativamente fuertes) incrementos de las tasas reales de interés para financiarlos. (2) En presencia de fricciones comerciales y de las rigideces de precios que estas llevan asociadas -que persistirán en el futuro previsible- un régimen de tipos de cambio fijos tenderá a reducir la velocidad de ajuste de los déficits por cuenta corriente y dará lugar a tasas de interés reales más elevadas durante más tiempo. (3) El incremento del ahorro nacional a través de políticas de estímulo al ahorro nacional (como la obtención de superávits presupuestarios, reformas de la Seguridad Social, disminución de la carga fiscal sobre el ahorro privado, etc.) continuará siendo en el futuro la pieza esencial para aumentar la inversión nacional. [1] Véase Jones y Kierzkowski (2001). Los servicios (desde los prestados por los sectores de transportes y telecomunicaciones a los proporcionados por el sector bancario y las aseguradoras) juegan un papel central en el proceso de fragmentación de la cadena de valor en la medida en que conectan los diferentes segmentos productivos. [2] Mundell (1957) puede considerarse como el verdadero precursor de este análisis, dado que fue el primer economista en mostrar como el comercio internacional de factores productivos constituye una alternativa al comercio de bienes. [3] Jones y Kierzkowski (2001, pág. 378) proponen una fascinante parábola que ilustra perfectamente esta posibilidad. Imaginemos que los Juegos Olímpicos consistiesen en una única disciplina -el decatlón- dominada completamente por un atleta. Supongamos a continuación que cambian las reglas y que el decatlón se sustituye por diez disciplinas independientes. Ahora resulta perfectamente posible que el antiguo campeón no sólo no gane muchas medallas, sino que puede que no consiga ninguna. [4]
Para un lúcido análisis de esta
cuestión, véase Telo (1999).
[5] La crisis mexicana y la crisis asiática se caracterizó por los intensos desalineamientos de los tipos de cambio que condujeron a fuertes déficits por cuenta corriente. Los ataques especulativos contra el peso mexicano y el bath tailandés se produjeron en un entorno de déficits por cuenta corriente de alrededor del 8% del PIB en ambos países. [6] El caso de Corea es ilustrativo en cuanto a la importancia de este ratio, ya que la crisis coreana se produjo cuando tras la crisis del bath los especuladores se apercibieron de que el stock de reservas de Corea era absolutamente insuficiente para respaldar la deuda externa de vencimiento a corto plazo. Los ratios a partir de los cuales se desencadena el ataque difieren para cada país, dado que su nivel depende de la estructura económica subyacente y del estado de otras variables macroeconómicas. [7] Las características típicas de una crisis sistémica (contagio, pérdida de confianza de los inversores y costes reales importantes) estuvieron efectivamente presentes en las crisis mexicana y asiática. [8] La utilización de un ancla cambiaria presupone implícitamente la adopción de un ancla nominal externa, como la tasa de inflación del país cuya moneda sirve de referencia para fijar el tipo de cambio. Sin embargo, un ancla cambiaria no supone necesariamente una mayor cesión de soberanía monetaria que un ancla monetaria, ya que lo que las autoridades buscan con el establecimiento de cualquier ancla nominal (monetaria o cambiaria) es hacer patente su compromiso de condicionar la evolución de los agregados monetarios a una regla monetaria o al sostenimiento de la paridad cambiaria. [9] El concepto de sobrevaluación del tipo de cambio se refiere estrictamente al tipo de cambio real. [10] Una alternativa a la esterilización de las reservas, especialmente cuando el régimen monetario no permite la esterilización (por ejemplo, en un currency board), consiste en incrementar el coeficiente legal de caja del sistema bancario. Esta medida podría suplir a las operaciones de mercado abierto y evitar que las variaciones de la base monetaria se traduzcan en variaciones del stock monetario. Sin embargo un coeficiente de reservas elevado introduce distorsiones en el sistema financiero que pueden dar lugar a pérdidas de eficiencia potencialmente importantes. [11]
También es
posible (contra)argumentar que si bien un régimen de flexibilidad
cambiaria facilita la actuación del banco central como prestamista
de última instancia, también aumenta el riesgo
moral -ya que las entidades financieras (o sus depositantes)
tendrán en ese caso un mayor incentivo para asumir riesgos
adicionales- y con ello se incrementa la probabilidad de una crisis
financiera. [12] En el modelo de Krugman la crisis ocurre cuando un país intenta monetizar sus déficits públicos hasta el punto en que el excesivo crecimiento del crédito termina colapsando el régimen de tipo de cambio fijo. Esta explicación puede verse aderezada con otros ingredientes, tales como cambios bruscos de los mercados financieros internacionales (por ejemplo, de los tipos de interés internacionales, de los términos de intercambio, de los regímenes comerciales, etc.) que afectan a la capacidad de pago de la deuda contraída por las economías emergentes, y cambios bruscos dentro de estas economías que obligan a los acreedores a reconsiderar la capacidad de las mismas para hacer frente a los pagos de la deuda.
[13] Desde la "perspectiva de los ochenta" los desequilibrios de flujos (como el deterioro del déficit por cuenta corriente generado por la sobrevaluación del tipo de cambio real) desempeñaban un papel esencial en la explicación de las crisis. Sin embargo, a salvo de notables excepciones, como la de Díaz Alejandro (1985), el análisis de la conexión entre tipo de cambio y fragilidad financiera se mantuvo prácticamente ausente de la literatura hasta fechas recientes, a pesar de que las crisis cambiarias y financieras ocurrieron simultáneamente en el Cono Sur latinoamericano a principios de los ochenta. [14] Véase, por ejemplo, Calvo y Mendoza (1996a y 1996b), Kaminsky y Reinhart (1999) y Chang y Velasco (1999). [15]
Morris y Shin
(1998) muestran que la existencia de equilibrios múltiples
desaparecería si los especuladores pudiesen acceder a una información
suficiente sobre el estado de los fundamentales. Este es un
resultado común a la mayor parte de la literatura reciente sobre
crisis cambiarias. [16]
Véase Obstfeld (1986, 1996). En estos modelos pueden producirse
equilibrios socialmente ineficientes cuando el grupo de inversores
peor informado tiende (racionalmente) a responder más a las señales
reveladas por las acciones del grupo de inversores mejor informado
que a su propia información privada. Consideremos,
a modo de ejemplo, la siguiente caracterización de una política
monetaria no lineal, consistente en una variación condicional de la tasa de
crecimiento del crédito interno. Supongamos que el crédito interno
crece a una tasa m0
si no se produce un ataque especulativo, pero pasa a crecer a una
tasa más elevada m1
si éste se produce (y tiene éxito). Entonces, si los agentes
lanzan un ataque y la autoridad monetaria responde aumentando la
tasa de crecimiento del crédito interno, el ataque especulativo
acabaría estando justificado "ex post" ya que el nivel
del tipo de cambio fijado inicialmente por el gobierno resulta
incompatible con la nueva tasa de crecimiento de los agregados
monetarios. [17] Los países del este de Asia (Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia) obtuvieron préstamos externos por un montante de más de 65.000 millones de dólares en 1996. La no refinanciación de los créditos externos a corto plazo forzó una salida masiva de capitales de la región (más de 25.000 millones de dólares en 1997 y 35.000 millones de dólares en 1998). Véase Kaminsky y Reinhart (1999) para un análisis en profundidad de cómo la fragilidad del sistema bancario ayuda a predecir las crisis cambiarias. Chang y Velasco (1999) muestran que la iliquidez internacional, definida como una situación en la que el sistema financiero consolidado de un país presenta un endeudamiento a corto plazo en moneda extranjera que excede al monto de moneda extranjera a la que puede acceder a corto plazo (reservas de divisas acumuladas y crédito externo a corto plazo), es una condición suficiente, aunque ciertamente no necesaria, para producir un colapso del régimen cambiario. [18] Por ejemplo, en el caso de México, la inevitable devaluación del peso a finales de 1994 terminó convirtiéndose en parte del problema, en vez de en la clave para la solución de los problemas de la economía mexicana que muchos esperaban. La severa contracción del crédito de 1995 generó la peor recesión de la historia económica de México y dejó al sistema financiero al borde del colapso. [19] Una sencilla descripción de este modelo puede verse en Calvo (2000). [20] Sin embargo el FMI impuso las mismas medidas de austeridad que había aplicado anteriormente -y razonablemente- en Latinoamérica, agravando la recesión y produciendo quiebras y suspensiones de pagos adicionales en las empresas asiáticas fuertemente endeudadas. La imprudencia del sector privado local en el caso de Asia se vio fomentada, a juicio de Stiglitz, por la presión de los organismos internacionales, incluyendo la ejercida por el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos, que forzó la liberalización de los mercados financieros y de los mercados de capitales de los países del Este de Asia, a pesar de que estos poseían tasas de ahorro nacional muy elevadas (del 30% como mínimo) y por lo tanto no necesitaban atraer más capitales externos. Para Stiglitz todo lo que el FMI consiguió fue "hacer que las recesiones sufridas por los países del Este de Asia fueran más profundas, más largas y más duras". En la misma línea (y desde un punto de vista ideológicamente mucho más próximo a posiciones más conservadoras) Feldstein (2000, pág. 5) afirma que el FMI contribuyó al empeoramiento de la crisis asiática "al no decir que el problema de los países afectados por la crisis era de iliquidez internacional de carácter transitorio y no de insolvencia permanente" [21] Krugman (1999), Corsetti, Pesenti y Roubini (1999), Mishkin (1999) y Pesenti y Tille (2000) enfatizan el papel central de las garantías implícitas en el desarrollo de la crisis asiática. [22] Por ejemplo Marshall (1998) asocia el riesgo sistémico a un estado de apalancamiento excesivo debido a la existencia de garantías implícitas proporcionadas por el gobierno a los inversores. [23] No obstante hay que tener en cuenta que en la práctica el desarrollo de los acontecimientos fue más complejo del que este modelo estilizado supone. En particular, las noticias acerca de las quiebras bancarias fueron llegando de manera gradual y probablemente existía una incertidumbre considerable acerca de la capacidad de los gobiernos para afrontar el rescate de los bancos en crisis. Como afirman Burnside, Eichenbaum y Rebelo (2000, pág. 56), "la verdad es obviamente más complicada. Los participantes en el mercado -al igual que los generales- deben operar en la niebla de la batalla. Sin duda, la niebla era densa en Corea y Tailandia. El proceso mediante el cual los agentes avanzan a través de la niebla y llegan a una convergencia de puntos de vista acerca de las perspectivas futuras de los bancos influencia el momento exacto en el que se desencadena la crisis... Sin embargo, ello no invalida la lección fundamental: la perspectiva de grandes déficits públicos no financiados puede ser una causa básica de crisis cambiarias". [24] Véase Frankel y Rose (1997). El indicador más relevante para detectar la proximidad de una crisis "gemela" cambiaria y financiera sería, bajo esta perspectiva, la proporción de deuda externa a corto plazo sobre el total de la deuda externa del país y la proporción de deuda intermediada por el sistema bancario. [25] Edwards (2000b) sugiere que, de hecho, el declive de la inflación en Chile no ha estado significativamente relacionado con el intento de las autoridades de conseguir un objetivo de tipos de interés, sino que se debe a la apreciación real del peso e indirectamente a un entorno externo favorable. [26] Los proyectos de largo plazo de las empresas tienden a financiarse con préstamos a corto plazo por lo que si surgen dificultades para renovar dichos préstamos (por ejemplo como consecuencia de una subida de los tipos de interés) los problemas de morosidad y el consiguiente deterioro de la calidad de los activos del sistema bancario harán aumentar la vulnerabilidad financiera del país. Como mostraron Diamond y Dybvig (1983), aunque los intermediarios financieros aparentemente resuelven el problema de financiación de los proyectos a largo plazo gracias a su capacidad de captación de depósitos de un gran número de agentes individuales cuyas demandas de liquidez no están fuertemente correlacionadas, no son inmunes a sufrir pánicos financieros generados por profecías que se autocumplen y que al provocar una retirada masiva de depósitos colocan a los bancos en situación de suspensión de pagos. Para un análisis en profundidad de las implicaciones de un maturity mismatch véase Chang y Velasco (1999 y 2000a). [27] Este problema tiene su origen en el hecho de que los proyectos de inversión de las empresas generan su cash flow en moneda local mientras que una parte significativa de la financiación se hace con préstamos en moneda extranjera, y debido a que en un sistema bancario parcialmente dolarizado los préstamos en dólares de los bancos se utilizan con frecuencia para financiar la adquisición de bienes no comerciables (por ejemplo, hipotecas denominadas en la moneda local). [28] En ausencia de información asimétrica y otras imperfecciones de los mercados la lógica de la distribución de riesgos entre los agentes económicos llevaría a que las entidades financieras extranjeras asumieran el riesgo de variación del tipo de cambio (a cambio de la prima correspondiente) y concediesen préstamos en la moneda local. [29] La fragilidad financiera de las economías en desarrollo podría paliarse si una fracción importante de los activos y pasivos del sistema bancario estuviese denominada en moneda local, aunque continuase siendo pagada en dólares. En este caso la depreciación real de la moneda reduciría la cantidad de dólares que el banco debe devolver a los depositantes que optan por la retirada de sus depósitos. La vulnerabilidad se reduciría todavía más si la mayor parte de la deuda del sistema bancario, de las corporaciones y del gobierno estuviese denominada en moneda local puesto que en ese caso la depreciación real de la moneda reduciría proporcionalmente el servicio de la deuda en dólares, aliviando los problemas de iliquidez internacional del conjunto de la economía. [30] Por ejemplo, en algunos países del Este de Asia, muchas compañías que antes de la crisis parecían técnicamente solventes entraron en suspensión de pagos debido a que el colapso de la inversión provocado por el incremento de las tasas de interés acabó intensificando la recesión. [31] Entre las causas del temor a la flotación, además del impacto de los elevados tipos de interés y de la depreciación del tipo de cambio sobre el sistema financiero, cabría incluir también el aumento de la inflación asociado a la depreciación y el impacto negativo de la inestabilidad del tipo de cambio sobre el acceso de las empresas y de los particulares a los mercados crediticios. El temor a la flotación puede justificarse también por otras razones. En particular desde posiciones estructuralistas se ha señalado que, en presencia de rigideces estructurales, la devaluación puede tener efectos contractivos debido a las siguientes causas. En primer lugar, las rigideces estructurales (por ejemplo, la falta de movilidad de los factores) dan lugar a discontinuidades en la curva de transformación de la economía que limitan la capacidad de los cambios en los precios relativos para modificar la asignación de los recursos productivos. En segundo lugar, la devaluación puede generar un efecto contractivo directo sobre la oferta agregada en determinadas circunstancias. Existen al menos tres canales a través de los cuales una devaluación puede tener un impacto contractivo directo sobre el nivel de output: a) la devaluación incrementa los costes de los inputs intermedios importados en moneda local; b) si la indexación salarial es elevada, la devaluación incrementa directamente los costes de los inputs locales; y c) la devaluación reduce el crédito interno en términos reales, generando un aumento de los tipos de interés reales (que se verá exacerbado si la devaluación se complementa, como habitualmente sucede, con una política monetaria contractiva). En tercer lugar, la devaluación puede provocar una contracción de la demanda agregada causada por el efecto de saldos reales y por los efectos sobre la distribución de la renta asociados. [32] Calvo y Reinhart (1999) citan los casos de El Salvador, Filipinas y Venezuela como ejemplos extremos en los que el temor a la flotación fue tan intenso que en la práctica el tipo de cambio se mantuvo fijo durante largos períodos a pesar de que estos países aplicaban oficialmente un régimen de tipos flotantes. Sin embargo es necesario reconocer que en ocasiones las razones para no modificar el tipo de cambio pueden ser bastante más prosaicas: la resistencia a la devaluación también puede tener su origen en la vulnerabilidad de los políticos a las consecuencias de la devaluación sobre las finanzas de individuos influyentes y corporaciones demasiado apalancadas que necesitan tiempo para deshacer sus descubiertos en dólares. [33] Si la regulación se limitase a obligar al sistema bancario a que preste en la misma moneda en la que se endeuda (de modo que utilice sus pasivos en dólares para ofrecer créditos en dólares), los problemas persistirán porque el riesgo de devaluación se traspasará a los consumidores y a las empresas que operan en el sector de bienes no comerciables. Las familias podrían verse obligadas a suspender los pagos de parte de su deuda tras la devaluación debido a que ésta reduce sus salarios en dólares, y las empresas incurrirían en un problema de iliquidez similar debido a la caída no anticipada del precio relativo de los bienes finales que producen a consecuencia de la devaluación. [34] De acuerdo con la peculiar terminología popularizada por Eichengreen y Hausmann (1999).
[35] Eichengreen y Hausmann (1999) añaden una tercera hipótesis referida al problema de la inconsistencia temporal de las decisiones de los agentes en los mercados financieros poco desarrollados, que lleva a conclusiones ambiguas con respecto a la elección del régimen cambiario más adecuado para reducir la vulnerabilidad financiera. En economías con una estructura financiera poco desarrollada la flexibilidad del tipo de cambio podría aumentar el margen de maniobra de las autoridades monetarias y permitir a estas ejercer su función de prestamistas de última instancia. Pero al mismo tiempo el riesgo moral asociado a la función de prestamista de última instancia aumentaría los tipos de interés, acentuando la vulnerabilidad financiera de la banca. [36] Los regímenes puros comparten tres características que les diferencian profundamente de un régimen de tipos de cambio fijo pero ajustables: (1) las fuerzas de mercado automáticamente reequilibran los flujos financieros e impiden una crisis cambiaria; (2) no existen conflictos entre las políticas monetarias y las políticas de tipo de cambio; y (3) la base monetaria sólo contiene un componente, mientras que en un régimen de tipos de cambio fijos pero ajustables la base monetaria puede ser descompuesta en dos componentes, uno interno y otro externo. [37] Véase Eichengreen y Masson (1998). [38] Una de las razones para este comportamiento es el temor a la flotación, analizado anteriormente. [39] Véase, por ejemplo, Mussa et al. (2000) y Williamson (2000). Esta posición también parece más coherente con la manera tradicional de abordar los problemas económicos del enfoque neoclásico. Como afirma recientemente The Economist (2000), "como regla general la ciencia económica prefiere las soluciones interiores a las soluciones de esquina, y los intercambios a las elecciones del tipo todo o nada". [40] Véase Eichengreen y Hausmann (1999). Estos autores matizan su posición argumentando que para que la dolarización tenga éxito debe llevarse a cabo sólo después de fortalecer el sistema financiero (recapitalizándolo y aumentando la regulación y la supervisión prudencial) y poner las finanzas públicas en orden. [41] Por ejemplo, Eichengreen y Hausmann (1999), pág. 3. Lo que desaparece, obviamente, es la moneda local y por tanto la capacidad de desarrollar políticas monetarias o políticas de tipo de cambio. Fischer (1999, pág. 4) critica el trabajo de Eichengreen y Hausmann (1999) porque "no menciona la principal diferencia entre un sistema de tipos de cambio flotantes y uno de tipos de cambio fijos -que un sistema de tipos de cambio flexibles proporciona un instrumento adicional de ajuste frente a las perturbaciones externas-". [42] Fontaine (1999, p. 7) señala acertadamente que "en tanto en cuanto la geografía política todavía importa, los tipos de cambio reales existen y es probable que sus niveles de equilibrio se encuentren afectados por una gran variedad de circunstancias internas y externas". [43] Chang y Velasco (2000b) muestran que, en efecto, si la dolarización aumenta la probabilidad de una crisis (con respecto a cualquier otro régimen monetario que permita instrumentar una política monetaria activa), entonces la existencia de expectativas racionales implica que el riesgo país se incrementará para compensar a los prestamistas extranjeros del riesgo de suspensión de pagos de la deuda durante la crisis. [44] En general el origen del señoriaje se encuentra en el hecho de que el banco central no paga intereses por los pasivos que aparecen en su balance, mientras que si percibe intereses por sus activos. [45] Chang (2000) calcula que el coste inicial para Argentina y México rondaría los 14.000 millones de dólares, y para Brasil estaría en torno a los 16.000 millones de dólares. El señoriaje flujo supondría anualmente unos 1.200 millones de dólares para Argentina, unos 3.800 millones de dólares para México (cálculos basados en el señoriaje promedio anual obtenido por estos países en el período 1993-1997), y unos 10.000 millones de dólares adicionales para Brasil (promedio anual del período 1995-1997). Más relevante aún es el hecho de que el sacrificio del señoriaje flujo supone sólo el 1,7% de los ingresos públicos en Argentina, pero alcanza casi el 5% de los ingresos públicos en México y casi el 9% en Brasil. Desde esta perspectiva el ajuste fiscal asociado a la dolarización sería mucho más asequible para Argentina que para Brasil. El valor presente descontado de estos flujos podría ascender a una fracción significativa del PIB anual de la economía (el resultado depende de los supuestos realizados sobre tasas de descuento, crecimiento e inflación). Además tendería a aumentar a lo largo del tiempo en línea con el aumento de la demanda de dinero. Los cálculos anteriores deberían ser corregidos a la baja en alguna medida si se tiene en cuenta la contribución a la estabilidad (y por tanto a la reducción de la tasa de inflación) que la dolarización lleva consigo. [46] De manera alternativa cada región podría intentar desplazar la carga impositiva sobre otras regiones para financiar sus propios déficits presupuestarios. En este caso no aumentaría la inflación, pero el gobierno central tendría que incrementar los impuestos y las distorsiones aumentarían en el conjunto del país.
[47] El problema se agravaría considerablemente si los problemas de credibilidad se extienden a los depósitos en dólares. [48] Los préstamos de los bancos comerciales internacionales también se canalizaban hacia las empresas o el sistema bancario de los países en desarrollo, pero existían garantías (contractuales o implícitas) de que los gobiernos asumirían su deuda externa en caso de crisis. [49] Por ejemplo -a diferencia de lo ocurrido en las crisis financieras de los noventa- en los ochenta el ratio deuda/exportaciones resultaba un indicador mucho más adecuado de que se avecinaba una crisis de balanza de pagos que el ratio deuda/PIB, de modo que para un nivel de deuda dado un mayor grado de apertura comercial tendía a reducir la probabilidad de una crisis de balanza de pagos. [50] Como ha señalado Krugman (2000, pág. 5) "mediante la apertura al comercio internacional un país hacía entrega de rehenes a los mercados financieros internacionales, rehenes que daban fe de la credibilidad de sus políticas y que por consiguiente actuaban de protección contra las crisis". [51] Por ejemplo, para conseguir transmutar un déficit corriente del 5% del PIB en un superávit del 2% (necesario para afrontar el pago del servicio de la deuda externa), sería necesaria una depreciación de la moneda mucho más intensa en una economía relativamente cerrada que en una economía abierta (con un peso mucho mayor de las exportaciones en el PIB). Estos argumentos encontraron eco en la literatura sobre el orden óptimo de la liberalización, que señalaba los peligros de proceder a la apertura financiera sin haber consolidado anteriormente el proceso de apertura comercial, con el argumento de que la apreciación real de la moneda generada por las entradas de capitales podría conducir a déficits comerciales insostenibles. [52] En el caso de México la pertenencia al NAFTA permitió una fuerte expansión de las exportaciones mexicanas tras la crisis (con un crecimiento del 40% en 1995), que facilitó un rápido ajuste del fortísimo déficit por cuenta corriente (que superaba el 7% del PIB en el momento de la crisis). La aceleración de la inflación tras la devaluación condujo a tasas de interés reales negativas que, sin embargo, no contribuyeron a estimular inmediatamente la actividad económica. El output real cayó en 1995 más de un 6%, para crecer por encima del 5% en 1996 y casi en un 7% en 1996. [53] Australia -que disfruta de un régimen de flexibilidad cambiaria desde 1983- ha podido conciliar una depreciación del 20% de su moneda (necesaria para afrontar los efectos del deterioro de sus términos de intercambio tras la crisis asiática) con una estabilidad razonable de los tipos de interés y de la tasa de inflación (que se mantuvo por debajo del objetivo de inflación del 2% del banco central). [54] El endeudamiento externo del sistema financiero con respecto al stock de reservas se ha reducido drásticamente en las economías del Este de Asia tras la crisis (pasando del 70% de promedio en 1997, al 30% en la actualidad), y el nivel de endeudamiento externo del sector privado con respecto al PIB también ha disminuido significativamente con respecto a 1997. Sin embargo la cartera de créditos incobrables de los bancos ha pasado de estar en torno al 11% del PIB antes de la crisis a suponer el 15% del PIB en la actualidad. Por otra parte la deuda pública (con respecto al PIB) se ha incrementado sustancialmente, hasta situarse en promedio en torno al 45% del PIB en la actualidad, mientras que en 1997 se encontraba por debajo del 30% del PIB.. [55] Como indica Krugman (2000, pág. 34) si un país destinase a la exportación todo lo que produce la depreciación tendría necesariamente un efecto expansivo. [56] Por ejemplo, barreras no comerciales, costes de transporte, imperfecciones de las leyes que regulan el comercio internacional, ausencia de una moneda común para las transacciones internacionales, costes de transacción asociados a las regulaciones de los mercados financieros, prácticas de "pricing to market" por parte de los exportadores (que al disponer de cierto grado de monopolio y capacidad de segmentación de los mercados, pueden regular la traslación de las variaciones de los tipos de cambio a los precios internos), etc. Véase Obstfeld y Rogoff (2000) para un fecundo análisis de como estas fricciones contribuyen a explicar un buen número de puzzles presentes en la economía internacional, como los sesgos a favor de los productos y de las acciones domésticas, el puzzle de Feldstein-Horioka (quizás "la madre de todos los puzzles" en economía internacional) y las prácticas de "pricing to market". [57] Véase Feldstein (2000),
pág. 9.
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